下面是1964—1998年几个关键日期的长期政府债券利率水平：1964年12月31日为4.20%，1981年12月31日为13.65%，1998年12月31日为5.09%。

1964—1981年，利率水平急剧升高，从之前的4%大幅上升到14%。等于利率水平上升了3倍多，这对股票市场的估值和投资者都非常不利。

其间因为利率水平太高，所有投资品的估值都在走低，首当其冲的就是股票价格。利率水平成倍增长的同时，企业的利润水平却没有多大的增长幅度。

自从1951年之后，美国企业税后利率占GDP的比重，基本在4% ~ 6.5%间波动。到1981年年底的时候，美国企业税后利润占GDP的比重甚至降到了3.5%。因为此时美国赶上了经济滞涨，经济不好加上高利率，企业的盈利自然不会高。

高利率压制投资品的估值水平，再加上企业盈利不佳，两个因素在同一时期发生。这很大程度上解释了为什么在1964—1981年间，道琼斯指数一动不动。

那为什么1981—1998年，股市能上涨10倍之多呢？主要原因是市场上利率水平不断下滑，推高了市场估值。次要原因是企业的利润水平，也在1980年之后走出滞涨，开始出现持续改善。

1981年年底，美国企业税后利润占GDP的比重是3.5%，到了1998年年底，这个比重接近6%。而1981年12月31日的利率为13.65%，到了1998年12月31日利率降到了5.09%。利率不断降低，推动了股票市场估值水平的大幅提升，与此同时，企业的盈利水平也开始回升。估值和盈利水平双升，带来的就是美股市场的戴维斯双击 (2)。戴维斯双击带来股市上涨以后投资者的情绪因素也放大了上涨。

市场上涨越快，就有越多的人进入股市。牛市一旦开始启动，就算乱买也能赚钱。这时候所有人都认为，股票市场是提款机。这时候人们认为，不买股票抢钱，是脑子出问题了。这些人不懂什么利率水平，也不懂什么企业盈利，只知道参与就能赚钱。

在赚钱效应下，大家很快会变成巴浦洛夫实验 (3)里的那条狗。股市上涨就像摇铃铛一样，刺激他们流口水。这些新手带着增量资金冲进市场，很大程度上推动了上涨趋势的延续，他们也是最后接盘的那批人。

综上所述我们可以看出，影响市场估值水平最重要的因素是利率，其次是企业盈利和人们的情绪。在1999年这篇文章里，巴菲特也是看到这三个指标都没办法维系，才告诉大家后面泡沫很快要破了。

当时市场的情绪已经非常狂热，该进来接盘的投资者差不多都已经进来了。想要在这个位置维持上升，就需要利率或者企业的盈利水平中至少有一个因素能够支持其上涨。要么长期利率必须进一步下降，然而这时候美联储已经开始加息；要么企业的盈利水平有重大改善，这看起来根本不可能会发生。因为1950年以来，美国的企业税后盈利占GDP的比例一般在4%，超过6.5%的时候非常罕见。在盈利非常好的1999年和2000年，这个比例也低于6%。

所以巴菲特在文章中得出的结论是：美国股市的泡沫，可能很快要破了。文章写完没几个月，美国的高新科技互联网股票泡沫破灭，开始步入漫漫熊途。